學大教育投資研報(IPO版) 學大與學而思比較2010年11月02日 10時10分07秒 高端財經（i 美股訊）在考試至上的中國，中小學教輔一直都是熱門生意，各地各類教輔機構可謂層出不窮，但把

學大教育投資研報(IPO版) 學大與學而思比較

2010年11月02日 10時10分07秒 高端財經

（i 美股訊）在考試至上的中國，中小學教輔一直都是熱門生意，各地各類教輔機構可謂層出不窮，但把這門生意做到覆蓋全國31個省市，擁有157個教學點，年營收7700萬美元的卻只有學大教育（XUE ，0.00，0.00）。

這家靠做網上家教中介起家的公司，在經過一段順水推舟式的轉型期后，走上做“線上線下相結合課外輔導連鎖中心”的道路，并最終依靠“一對一”的個性化教輔方式，在競爭激烈補習市場上逐步壯大。而中期的轉型，也讓其營業(yè)額從最初的幾百萬躍升至7000多萬美元。

以下報告將從學大教育的發(fā)展歷程和概況、公司結構和股權結構、業(yè)務構成、運營模式、近三年的經營業(yè)績增長情況、行業(yè)狀況地位等方面對學大教育進行介紹。

一、學大教育的發(fā)展歷程與公司概況

1.2001：從網絡架構師到網絡創(chuàng)業(yè)者

1998

年李如彬從北京科技大學畢業(yè)，隨后進入清華同方當了一名網絡架構師。在清華同方李如彬曾負責中華醫(yī)療網項目，項目完成后順利得到香港怡富銀行4000萬人民幣風險投資，該事件對其造成強烈觸動。2001年9月10日，李如彬和實習時認識的朋友金鑫、姚勁波湊了10萬塊錢，創(chuàng)立學大教育科技(北京) 有限公司。學大名稱來自“人之蓄蘊，由學而大”。

2.2001-2004：小富即安的初創(chuàng)期

公司成立后，李如彬與合作伙伴一起開發(fā)一個EJIAJIAO 網上師資匹配系統，推出www.ejiajiao.com 網站。通過這個網絡中介系統，全國任何一個地方的大學生或老師都可把自己的教學優(yōu)勢和特點在網上詳細展示，而家長登錄后，則可通過關鍵詞快速找到需要的家庭教師。憑著這個師資匹配系統，學大很快占領了北京近80的家教中介市場份額，到2004年網站注冊家庭教師達30萬人次，學大教育從中收取信息費，公司銷售額也達到了幾百萬。

3.2004-2007：把生意從幾百萬做到1億

依靠網絡中介收取信息服務費，學大營收達到幾百萬，但要繼續(xù)做大卻很難。2004年9月，學大開始謀求轉型，從單純的家教中介變身為互聯網線上線下相結合的課外輔導全國連鎖學習中心。事實證明，這樣的轉型是成功的。從2004年9月到2007年，學大在全國33個一線城市設立了分公司和129個學習中心，銷售額首次突破了一個億。除了北京以外，學大在國內多個一線城市設立分公司，并建立“一對一”個性化學習中心。

4.2007-2009：圈地階段

2007年10月，學大接受鼎暉2000萬美元注資，開始新一輪快速發(fā)展。從2007年底開始到2008年9月，不到1年多時間里，學大設立分公司的城市從7個增加到30多個，新建立100多個學習中心，擴張速度超過500。2008年9月，學大叫停擴張，開始強化管理與教學。在總營收方面，學大從2007年起開始虧損，2007年虧損602.9萬美元，2008年虧損1245.2萬美元，2009年虧損160.8萬美元。虧損的主要原因在于營收與運營成本過高，其中師資成本占據很大部分。

5.2010-目前：穩(wěn)步發(fā)展尋求上市

截止2010年上半年，學大覆蓋城市數達到44個，教學中心達157家。2010年上半年營收7780萬美元，已超2009年全年營收。2010年10月16日，學大教育集團向美國證監(jiān)會提交F-1上市申請。公司計劃以“XUE”為股票代碼，在紐交所上市。

二、學大教育公司結構及股權結構

據學大公布SEC 文件顯示，此次在美申請IPO 的主體是在開曼群島注冊的離岸公司學大教育集團（Cayman Islands ）。學大教育集團全資擁有在香港注冊的學大香港（Xueda HongKon ），而學大香港則全權控股在中國大陸注冊的學大教育科技（北京）有限公司，后者為在中國開展業(yè)務的實體公司。具體公司結構如下：

在學大教育董事會成員中，主要持股人包括李如彬、金鑫、姚金波、王功權四人。其中創(chuàng)始人兼董事長李如彬擁有23,484,930普通股，占總股本23.4；創(chuàng)始人兼總裁CEO 金鑫擁有27,039,680普通股，占總股本27；域名投資商，現任58同城網CEO 的姚金波占14.4股份；鼎暉創(chuàng)投創(chuàng)始人王功權占21.50股份。

從圖中可見，學大IPO 完成后，主要持股人均參與股份減持。其中創(chuàng)始人李如彬減持份額最多，達8.1；創(chuàng)始人金鑫減持6.9；姚金波減持相對較少，為3.2。董事會成員及高管團隊IPO 前總體占比為91.90，IPO 后持股占比下降至66.40。

三、學大教育的業(yè)務模式

與其他教輔機構主要采用線下“一對多”教學方式不同，學大主打“線上線下相結合”的個性化教輔模式，這種業(yè)務模式也塑造了學大個性化教輔的核心競爭力。

1. 線上PPTS 管理平臺

學大開發(fā)國內第一個中小學個性化學習管理平臺PPTS(Perso

nalizedPrivateTutoringSystem) 。該平臺工作三大步驟為“診斷、開藥方、治病”，即先對學生進行測評，了解學生目前所處的知識結構狀態(tài)、優(yōu)勢與不足，了解學生的智力因素和學習心態(tài)等非智力因素在學習中占比，然后為學生設計學習內容、計劃和目標。在此基礎上，從選擇匹配老師、學習過程管理監(jiān)控、教師備課、學生考試追蹤、學生心理評價，到學習方案效果的評估、反饋、修正，都用PPTS 系統逐步完成。

2. 線下“一對一”個性輔導

學大在多個一線城市設立分公司，建立個性化學習中心。在學習中心里，每個孩子會由PPTS 系統為其配備的老師實現“1對1”互動教學?！?對1”模式的核心理念是因材施教，“為每一個學生設計一套學習方案”。

學大李如彬稱，很多人認為“1對

1”就是一個老師對一個學生，其實這是一種誤讀，

學大的模式是一個教育團隊對一個孩子。這個團隊中除了學科教師，還有咨詢師、學習管理師、心理教師、教育專家，“他們共同為孩子做學習服務，學科教師只是其中一個環(huán)節(jié)。”

四、學大教育的營收狀況

根據學大教育提交給美國證交會的F-1文件，以下為學大2007年至2010年上半年主要財務數據狀況，從中可考察其發(fā)展及盈利性狀況：

（注：除EPS 和增長率以外，其余數據單位均為千美元）

1. 總營收增速較快 2007-2009年持續(xù)虧損

在總營收方面，學大教育從2007年的441.8萬美元到2009年的7718.8萬美元，實現317的年復合增長率，增速迅猛。

但與此同時，學大凈利潤連年為負，2007年虧損602.9萬美元，2008

年虧損1245.2萬美元，2009年虧損160.8萬美元?？傮w來看，虧損狀況逐漸收窄，到2010年上半年凈利潤已為正。

2. 凈利率、毛利率、每股收益穩(wěn)步增長

在過去三年里，學大凈利率與毛利率均呈現穩(wěn)步增長趨勢。不過在2007、2008、2009三年內學大凈利率均為負，直到2010年上半年才轉正為15.7。

從上圖可見，學大教育每股收益在2009年前也一直為負，在2010年上半年強勁增長至0.12美元。

3. 營收成本、運營支出增速小于營收增速

從以上數據可以看出，2007年以來學大虧損主要原因在于營收與運營成本過高，其中2007年營收與運營成本均超過總營收規(guī)模。從2007年到2009年，營收與運營成本均增長迅速，但其增長幅度小于營收增長幅度。這也是到2010年上半年，學大教育能扭虧為盈的原因。以下可具體來看學大教育從2008年三季度以來數據變化情況：

從圖中可見，學大營收成本分為師資成本、租金、折舊與攤銷及其他，

其中以師資成本占有比例最大。學大師資成本2008年三季度占據營收成本的69，2010年二季度則上升到80，呈現出逐漸上升勢頭。具體占比情況如下：

4. 教學點擴張迅速 員工數、學生數增長較快

招股說明書同時顯示，學大過去兩年擴張速度很快，2007年僅在8個城市擁有32個教學點，到2010年已在44個城市擁有157個教學點，預計到2010年底將達到200個。學大招股說明書稱新開教學中心一般要24個月才能有良好的盈利能力，這也從另一方面解釋了其2007年、2008年師資成本過高，財務連續(xù)虧損的原因。

從入學學員人數方面來看，學大近年來的增長極為迅速。2007年學大的入學人數僅為5500人，而本年度僅上半年學大的入學人數就達到了54000人，增長了近9倍。 具體情況如下：

由于不同地區(qū)的經濟發(fā)展狀況各異，學費水平也不一。據招股說明書，一般學大入學注冊費用為300到500元人民幣不等。而入學后課時數的長短則直接關系到營收提升，從課時數上來看，學大增長也是成倍增長，具體情況如下（單位：萬小時）：

根據上文，目前制約學大盈利能力的主要因素是高昂的工資成本。同多數課外輔導公司不同，學大絕大多數員工都為全職（截止2010年6月30日，學大全職員工數占比為86.4），

兼職和合同員工數目很少。隨著學大經營范圍的擴張不斷增加，如何降低人力成本將繼續(xù)為學大盈利路上的難題。教職工變化情況如下：

五、學大教育的行業(yè)狀況和行業(yè)地位

受益于龐大人口基數及近年來經濟的飛速發(fā)展，中國教育培訓行業(yè)需求旺盛。對于子女教育的重視，也讓越來越多中國家長愿意在教輔上投入更多資金。據2009年中國統計年鑒，教育相關支出持續(xù)為中國家庭第三大主要支出，此點在高收入家庭更顯著。

就教育培訓產業(yè)本身來看，由于是“先交錢、后服務”，所以現金流比較好，同時利潤率高。而這些也導致教育行業(yè)內異常激烈的競爭，在每一個細分的市場競爭里都存在出色的公司，例如雅思培訓領域的環(huán)球雅思，遠程教育中的正保遠程，IT 培訓中的北大青鳥，考研教育中的海文、海天，職業(yè)教育的安博等等。中小學教輔市場也不例外，存在學而思（XRS ，16.65，-6.46）、學大等公司。以下來具體看看中小學教輔行業(yè)狀況。

1. 中國中小學課外輔導市場特點

（1）中小學教輔市場發(fā)展快速

目前國內中小學課外輔導市場發(fā)展極為快速。據艾瑞統計，中小學課外輔導市場已從2007年的1238億元增長至2009年的1897億元，年復合增長率為23.8％，預計到2014年將增長至4472億元（約合655億美元），2009年到2014年的年復合增長率為18.7％。

（2）教輔市場高度分散