投資研報--奇虎360（2011年3月IPO 版）周鴻祎，這位有著喬布斯式偏執(zhí)與狂熱的領(lǐng)導者，即將帶領(lǐng)360登陸紐交所。在過去的5年中，這家主打“免費殺毒”模式的公司，將用戶數(shù)量一路培育到3.39億。

投資研報--奇虎360（2011年3月IPO 版）

周鴻祎，這位有著喬布斯式偏執(zhí)與狂熱的領(lǐng)導者，即將帶領(lǐng)360登陸紐交所。在過去的5年中，這家主打“免費殺毒”模式的公司，將用戶數(shù)量一路培育到3.39億。不過龐大的用戶數(shù)及對桌面客戶端的強勢占領(lǐng)，并未讓其如競爭對手騰訊那樣，坐收滾滾而來的財富。至少從IPO 招股書來看，360的盈利與創(chuàng)始人宏大抱負、用戶數(shù)間存在顯而易見的落差，賺錢對于它來說才剛剛起步。

那么360會成為比肩百度、騰訊、阿里巴巴的網(wǎng)絡(luò)巨頭么？這個問題沒有答案，但并非不能探討。在未來很長一段時間內(nèi)，360的挑戰(zhàn)仍會是如何將4億用戶有效遷移，通過更多樣化的盈利平臺，去收獲真金白銀，此役是否能順利通關(guān)，直接決定它能否成長為市值百億的公司。

以下研究報告將從奇虎360的發(fā)展歷史、業(yè)務(wù)模式、營收構(gòu)成及財務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)競爭態(tài)勢及面臨風險、公司結(jié)構(gòu)及股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面，對其做一解讀，以增進投資者了解。

一、奇虎360發(fā)展簡史

1. 奇虎誕生：從雅虎中國出走的創(chuàng)業(yè)者

追溯奇虎創(chuàng)建的原因，繞不開這樣三家公司3721、雅虎中國、阿里巴巴。1998年10月，周鴻祎創(chuàng)建3721，推出“3721網(wǎng)絡(luò)實名”，開始為人所知。“流氓軟件式推廣”讓3721快速普及，到2003年裝機量達到7000萬臺，市場占有率80以上。彼時齊向東已加入3721，擔任3721公司總經(jīng)理。

2003年11月21日，3721被雅虎收購，并入雅虎（中國）公司，被收購后的3721改名為雅虎助手。2004年3月周鴻祎出任雅虎中國區(qū)總裁，齊向東出任雅虎中國副總裁兼3721公司總經(jīng)理。進入雅虎后，周鴻祎給自己的定位是突圍，試圖“用一到兩年的時間給大家一個震撼”，并在當年推出多項改革措施。但此次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以兵敗而終，其競爭對手百度卻扶搖直上，并在2005年8月登陸納斯達克。

2005年7月，周鴻祎閃電離職。2005年8月，齊向東離職。2005年8月的另一件大事為阿里巴巴收購雅虎中國。2005年9月，齊向東創(chuàng)立奇虎，在接受采訪時齊向東稱“如果雅虎中國沒有賣給馬云，我應(yīng)該還在雅虎中國，我對雅虎中國希望很大……可惜現(xiàn)在只能重新做一個”。

據(jù)媒體報道，奇虎創(chuàng)業(yè)團隊中有100多人來自3721和雅虎中國舊部，占到當時雅虎中國員工總數(shù)的2/3。換句話說，在周鴻祎、齊向東出走后，原雅虎中國有一半以上員工跟隨其到奇虎。

2. 奇虎探索期：從搜索商轉(zhuǎn)向殺毒服務(wù)商

奇虎創(chuàng)建后定位為搜索技術(shù)提供商，主營業(yè)務(wù)為幫助各大社區(qū)、論壇增加搜索功能，希望借鑒web2.0的理念從大量UGC(User Generated Content，用戶生成內(nèi)容) 中甄別出與用戶意愿更相關(guān)內(nèi)容，同時以社區(qū)搜索“根據(jù)地”，探索更多的互動產(chǎn)品的搜索服務(wù)。但社區(qū)搜索并沒有取得成功。2006年初，奇虎花費1000萬元現(xiàn)金收購易之唐，開展無線增值業(yè)務(wù)。

2006年3月，紅杉、鼎暉、IDG 和天使投資人周鴻祎共同投資奇虎2000萬美元。在完成A 輪融資后，周鴻祎出任奇虎董事長兼CEO ，重新確立公司業(yè)務(wù)發(fā)展方向，決定從“社區(qū)搜索”轉(zhuǎn)向殺毒領(lǐng)域。2006年7月27日，奇虎360正式推出360安全衛(wèi)士，以反流氓軟件為切入口進入互聯(lián)網(wǎng)市場。由于當時中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域流氓軟件泛濫，免費的360安全衛(wèi)士很受用戶歡迎。在查殺流氓軟件基礎(chǔ)上，360安全衛(wèi)士又逐漸加上殺木馬、防盜號等功能，其用戶群迅速擴張。

2006年11月，奇虎完成由高原資本領(lǐng)投，紅點參與的規(guī)模為2500萬美元的B 輪融資。A 輪投資商紅杉、 CDH 、Matrix 和IDGVC 也參與第二輪融資。2007年9月，奇虎宣布360安全衛(wèi)士用戶量已超過瑞星、金山，成為國內(nèi)用戶量最大的安全軟件。

3.360轉(zhuǎn)型：從單一產(chǎn)品轉(zhuǎn)身安全平臺

2008年3月，360官方網(wǎng)站正式啟用# 域名，完成從產(chǎn)品向安全平臺蛻變。周鴻祎同時對外宣布，將360安全衛(wèi)士正式從奇虎公司剝離單獨運作，新公司由奇虎原有股東共同出資3.6億元組建。拆分360后，奇虎剩余業(yè)務(wù)包括奇虎與奇酷，奇虎（www.qihoo.com/）定位為經(jīng)驗問答網(wǎng)站，奇酷（www.qikoo.com/）為社區(qū)熱點新聞。截止目前奇虎仍獨立存在，而奇酷網(wǎng)址則自動跳轉(zhuǎn)至360導航網(wǎng)站（hao.# ）。

2008年奇虎360推出殺毒軟件測試版及360安全瀏覽器，2009年9月發(fā)布殺毒軟件正式版。2010年1月18日，360殺毒用戶規(guī)模突破1億。在網(wǎng)絡(luò)安全市場取得巨大用戶數(shù)量后，360開始借助“網(wǎng)絡(luò)安全平臺”拓展業(yè)務(wù)線，進入網(wǎng)站導航、軟件下載、手機安全等眾多領(lǐng)域，同時為網(wǎng)游公司、電子商務(wù)網(wǎng)站、軟件及應(yīng)用等合作者提供服務(wù)。據(jù)360提交的招股說明書顯示，截止2011年1月，360擁有3.39億活躍用戶，覆蓋中國網(wǎng)絡(luò)用戶的85.8。

在進入2011年后，360開放平臺繼續(xù)保持推出新產(chǎn)品速度。2月18日，360推出一款專為網(wǎng)頁游戲量身打造的瀏覽器；2月23日，推出“360團購開放平臺”，匯集拉手網(wǎng)、美團網(wǎng)等200家團購網(wǎng)站；3月1日，360發(fā)布了一款酷似iPhone APP應(yīng)用的產(chǎn)品——360安全桌面。

二、周鴻祎與奇虎360

沒有周鴻祎就沒有3721，當然也不會有后來的奇虎360。周鴻祎對于奇虎360的意義，不亞于馬云之于阿里、李彥宏之于百度、馬化騰之于騰訊，雖然與后三家互聯(lián)網(wǎng)公司相比，周鴻祎的360帝國影響力、聲望與賺錢能力要遜色很多。作為互聯(lián)網(wǎng)界最具爭議的人物之一，周鴻祎在江湖中以“狠勇好斗”著稱，先后與楊致遠、馬云等人交惡，最新的敵人則為騰訊馬化騰。

1. 一直在戰(zhàn)斗的周鴻祎

從3721時代到奇虎360，周鴻祎一直在打仗。第一場戰(zhàn)爭是與CNNIC （中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心）。當時3721的盈利模式為提供中文網(wǎng)絡(luò)實名服務(wù)，并收取流量導入費，CNNIC 在其后推出通用網(wǎng)址服務(wù)，重新宣布網(wǎng)址資源領(lǐng)域的“游戲規(guī)則”。在新規(guī)則下3721被“商談”交出用戶數(shù)據(jù)庫、服務(wù)器與技術(shù)等，3721則負責市場推廣、收費，并需要定期向CNNIC 交付運行管理費用。對于3721來說，按照新規(guī)則行事，不僅會淪為“CNNIC代理商”，而且用戶與市場會也會被其他代理商搶占。對此心知肚明周鴻祎自然不能接受新規(guī)則，于是抓住CNNIC 官商角色混亂這一點，進行猛烈的抨擊，甚至指責CNNIC 為“私刻公章的非法機構(gòu)”。最后雖然打輸了侵權(quán)名譽的官司，公開向CNNIC 道歉，卻最終保全3721。

第二場戰(zhàn)爭是與百度。百度的出現(xiàn)是對3721模式與規(guī)則的顛覆，因為用戶搜索請求直接可在百度及百度工具條上完成，而不用再去3721，雙方矛盾由此爆發(fā)。在戰(zhàn)爭期間，3721與百度將用戶桌面作為戰(zhàn)場，不僅讓自己的客戶端插件難以卸載，而且互刪對方的客戶端，流氓手段不斷升級。此戰(zhàn)最終結(jié)果為3721被判停止妨礙百度工具欄安裝，3721實力因此被削弱。

第三場戰(zhàn)爭是與雅虎中國。周鴻祎在出走雅虎中國，主政奇虎后，推出360安全衛(wèi)士專殺流氓軟件，其直接目標即指向雅虎助手（原3721系統(tǒng)）。數(shù)據(jù)顯示，當時通過360安全衛(wèi)生每日卸載的雅虎助手達60萬次以上。剛接手雅虎中國的馬云因此與周鴻祎反目，斥其為“偽君子”，并發(fā)誓旗下所有公司都不會再與周鴻祎合作。在360安全衛(wèi)士回砍老東家同時，雙方間的口水戰(zhàn)不斷升級，最后的結(jié)果360的崛起以及3721的完全沒落。

第四場戰(zhàn)爭是與騰訊，又稱3Q 之戰(zhàn)。360與騰訊之間的爭斗貫穿整個2010年，并在10月28日全面爆發(fā)。360在戰(zhàn)爭開始后快速推出重型武器“扣扣保鏢”，禁止QQ 彈出廣告并禁止相關(guān)插件，該款軟件72小時內(nèi)裝機量突破1000萬，按照當時發(fā)展速度，騰訊的收入預期將遭遇重創(chuàng)。11月3日，騰訊做出了那個眾所周知的“艱難決定”，在裝有360軟件的電腦上停止運行QQ 軟件，要求用戶二選一。此次戰(zhàn)爭因工信部的介入而平息，360的客戶端裝機量不久后也恢復正常。

其實早在3Q 戰(zhàn)爭之前，360已與其他互聯(lián)網(wǎng)安全服務(wù)公司廣泛結(jié)怨。例如：2010年3月，百度工具欄和地址欄兩款軟件被360安全衛(wèi)士定義為“惡評插件”，被百度告上法庭；2010年5月，360安全衛(wèi)士強行卸載金山網(wǎng)盾；2010年5月，可牛公司的“可牛殺毒軟件”剛上線，就被360攔截等等?？梢哉f，360崛起過程就是不斷與其他公司爭斗、搶奪市場份額的過程，在上述這些大大小小的戰(zhàn)爭中，周鴻祎好斗性格暴露無遺。有分析者認為，周鴻祎從事工作的“排他性”非常強，在規(guī)則混論的中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，注定得通過打來解決問題，比如地址欄插件只能有一個存活，安全軟件客戶端只能有一家。但不管怎么說，360能夠在網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域閃電崛起，與周鴻祎彪悍戰(zhàn)斗作風直接相關(guān)。

2. 從“流氓軟件之父”到“產(chǎn)品經(jīng)理”

在3721時代，為推廣3721這款產(chǎn)品，周鴻祎想到在瀏覽器地址欄做插件方式。即當用戶打開某個網(wǎng)頁或安裝某軟件時，3721插件就強行安裝進用戶電腦，且無法卸載，并不斷彈出彈窗廣告。3721由此被視為流氓軟件，周鴻祎則被稱為“流氓軟件之父”。

時隔7年后，周鴻祎再次創(chuàng)業(yè)，對于3721惡意破壞用戶體驗的行為進行反思，扛起“用戶利益至上”的大旗，并為360注入重視用戶感受、持續(xù)改進用戶體驗的理念。這種理念直接體現(xiàn)在360推出的產(chǎn)品中，例如奇虎剛推出360安全衛(wèi)士時，先是從清除惡意插件入手，等該功能做深做細并受到普遍歡迎后，再提供木馬查殺、漏洞修復等項目；再例如在客戶端彈出提醒上，為了不對用戶造成干擾，360通常會在電腦普通狀態(tài)時提示，如果它感知用戶在全屏或游戲狀態(tài)，就會不彈出提示。對于產(chǎn)品的專注與細致，也讓周鴻祎被一些IT 人士贊為“中國最優(yōu)秀的產(chǎn)品經(jīng)理”，沒有之一。

注重產(chǎn)品體驗的理念同樣體現(xiàn)在360殺毒、360保險箱、360軟件管家以及360瀏覽器等系列產(chǎn)品中。周鴻祎此前在接受采訪時稱，“人們通常認為免費無好貨，但在互聯(lián)網(wǎng)上免費有好貨，甚至比收費的更好。因為互聯(lián)網(wǎng)上產(chǎn)品間的轉(zhuǎn)移成本太低了，如果產(chǎn)品不好用，用戶說走就走，反正也沒花過錢，不心疼”，這也從另一方面說明周鴻祎為何持續(xù)改進360安全衛(wèi)士等免費產(chǎn)品的原因。

三、奇虎360的業(yè)務(wù)模式：免費＋增值服務(wù)

1. 奇虎360賺錢路徑：將用戶流量變現(xiàn)

奇虎360的業(yè)務(wù)模式為Freemium ，即Free （免費）＋Premium （增值服務(wù)）。免費的安全和殺毒服務(wù)是推廣手段，用來培養(yǎng)用戶忠誠度，在此基礎(chǔ)上不斷推出互聯(lián)網(wǎng)增值類服務(wù)。

Freemium 模式第一步是要推出網(wǎng)民日常必用的一項免費服務(wù)，360選擇了網(wǎng)絡(luò)殺毒（百度提供搜索、騰訊提供即時通訊），但如何能讓殺毒這項服務(wù)快速獲得用戶，周鴻祎選擇“逆向操作”策略。周鴻祎對此描述為“傳統(tǒng)的殺毒公司都賣軟件，360就把殺毒作為服務(wù)；傳統(tǒng)殺毒一年升級幾次，360就天天升級；傳統(tǒng)殺毒收費，360就免費。別人怎么做，我就從相反的方向去做。”免費策略讓360在最短的時間內(nèi)獲得海量用戶，截止2011年1月，360活躍用戶數(shù)量接近4億，覆蓋85.8的中國網(wǎng)絡(luò)用戶。

Freemium 模式第二步是打通用戶流量與盈利之間的通道。簡單來說，360賺錢途徑是這樣，先用安全軟件建立公信力，吸引海量用戶，再將360海量用戶轉(zhuǎn)換為360瀏覽器用戶，瀏覽器會帶360網(wǎng)址導航與搜索框，因此可以將用戶流量變現(xiàn)。具體來看流量變現(xiàn)的四種方式：1）當你打開360瀏覽器后，會看到360導航頁（首頁），首頁上每個位置都有廣告；2）360瀏覽器上會有搜索框，當用戶在搜索框中搜索，360就可以從搜索引擎處分成；3）提供由第三方開發(fā)的網(wǎng)絡(luò)游戲，即網(wǎng)頁游戲聯(lián)合運營業(yè)務(wù)，如偷菜等游戲，收入可與游戲方分賬；4）提供產(chǎn)品入口（如360軟件管家），收取軟件推廣費等。來自百度3月24日統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，360安全瀏覽器3月份的市場份額達19，僅排在第一名IE 瀏覽器之后。

除了上述四種流量變現(xiàn)方式，360還提供其他增值服務(wù)收費，例如安全備份存儲等。2010年7月，周鴻祎接受采訪時稱360未來計劃推出兩個增值服務(wù)：一個是安全存儲，預計1的人可能愿意買，大概一個月收入能達3000萬；第二個是真人一對一的遠程維護服務(wù)，比如說中老年人對電腦不懂，360會有技術(shù)人員遠程連到其電腦上，一對一貼身服務(wù)，并收取服務(wù)費用。

2. 奇虎360的用戶規(guī)模及增長速度

以360安全衛(wèi)士一款產(chǎn)品起家，360目前已擁有三大用戶入口——360安全衛(wèi)士、360殺毒與360瀏覽器。據(jù)已提交的SEC 文件，截止2011年1月，360擁有3.39億活躍用戶，主要產(chǎn)品及占網(wǎng)絡(luò)用戶數(shù)量比例如下圖所示：

從中可以發(fā)現(xiàn)，360安全衛(wèi)士、360殺毒與360瀏覽器3大產(chǎn)品用戶，在過去2年中均快速增長，其占中國網(wǎng)絡(luò)用戶數(shù)量的比例也同步提高, 其中360殺毒增長速度最快。具體占比增長幅度如下圖所示：

在移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，360在2010年1月份收購手機安全軟件商信安易，2010年3月4日正式推出360手機安全衛(wèi)士，這兩款軟件用戶增速很快。據(jù)易觀國際2010年四季度數(shù)據(jù)，360（包括360手機衛(wèi)士與信易安）在中國手機安全市場占有51.16份額，第二名網(wǎng)秦占有32.69。

3. 奇虎360的主要產(chǎn)品及業(yè)務(wù)布局

如上圖所示，360除了進入網(wǎng)絡(luò)安全、瀏覽器、網(wǎng)址導航、手機安全領(lǐng)域外，還進入下載、播放器等領(lǐng)域。除了自己研發(fā)產(chǎn)品外，360還通過“起飛計劃”投資不少于10家公司，包括世界之窗瀏覽器、手機安全廠商信安易等?！捌痫w計劃”的模式為，360首先向這些公司提供資金、流量導入等支持，幫助它們快速聚集用戶、搶占市場份額，等到其能獲得穩(wěn)定收益后再進行分成。

除了“起飛計劃”，周鴻祎個人還投資迅雷、酷狗、快播、迅游、Discuz 等公司，這些公司產(chǎn)品的特點均為免費，且大多為客戶端軟件。在上述個人投資中，迅雷為周鴻祎最得意的一筆，最新消息稱迅雷最快將于2011年4月啟動上市，募集資金約2億美元。

4. 奇虎360打造的產(chǎn)業(yè)鏈與生態(tài)系統(tǒng)

如果認為奇虎360會安心于上述業(yè)務(wù)布局，就過于小看周鴻祎的雄心壯志。360雖以安全軟件起家，但安全只是其業(yè)務(wù)的最底層支柱，360在此基礎(chǔ)上可無限至延伸其產(chǎn)業(yè)鏈，打造眾多平臺型產(chǎn)品。360殺毒、360瀏覽器、360網(wǎng)址導航，這些已出現(xiàn)平臺入口，無一不在360品牌旗下崛起，2011年最新的產(chǎn)品為360團購開放平臺、360安全桌面。對于360而言，它可以圍繞客戶端、瀏覽器的4億用戶，不斷的想方設(shè)法遷移用戶，向新產(chǎn)品與合作伙伴導入流量并培育市場。

360的未來無疑充滿想象空間，不過暫且將其與騰訊做一對比。騰訊憑借即時聊天工具QQ ，逐步打造出集游戲、搜索、門戶、電子商務(wù)、瀏覽器等為一體的生態(tài)系統(tǒng)，因而能所向披靡，賺得盆滿缽滿，360要想重走騰訊之路卻將面臨障礙。騰訊成就的是人際關(guān)系平臺，QQ 端用戶轉(zhuǎn)移成本高、黏性強，360作為安全商，表面上用戶依賴很高，但實際上用戶選擇成本并不高；QQ 端屬前端軟件，在其上加載各類產(chǎn)品與服務(wù)都水到渠成，但360客戶端屬后臺軟件，用戶主動打開次數(shù)很少，這意味著其無法“高調(diào)”進行推送。

可見，360要想打造屬于自己的生態(tài)系統(tǒng)，仍充滿重重困難。最理想的路徑當屬360推出更具黏性的客戶端，并將多個360客戶端整合其中，讓用戶不用打開其他客戶端就能滿足種種需求，例如游戲、購物、娛樂、搜索、SNS 、下載，那么這會不會成為360 “不可

能完成”的任務(wù)呢？不一定！假如你已使用過360安全桌面，會發(fā)現(xiàn)這個桌面平臺幾乎容納下各種應(yīng)用，包括視頻、聊天工具、游戲等等，并且受到許多用戶的好評。因此走構(gòu)建生態(tài)系統(tǒng)之路，360并非毫無機會。

同樣的思路也體現(xiàn)在移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。360在招股書中多次強調(diào)360手機安全衛(wèi)士的市場占有率，再聯(lián)系到2010年底360高調(diào)拋出“打造移動互聯(lián)網(wǎng)綠色空間”，未來360將在移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)力當屬確定無疑。在安全品牌下，360會繼續(xù)將PC 端的優(yōu)勢逐一遷移手機端，甚而或許會打造APP 聯(lián)盟。

5. 從互聯(lián)網(wǎng)軟件跨越到互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品

雖然360在未來具有廣闊的想象空間，但必須注意的是，到目前為止，在用戶桌面上它還只是一款功能性軟件，能不能變成交互性很強的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，尚不清楚。在向交互式產(chǎn)品跨越的路途上，360最大障礙就是用戶關(guān)系的建立，無法建立用戶關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，4億用戶的基礎(chǔ)只會是流量平臺，建立其上的盈利模式也只能依靠“賣流量”初級方式進行。

360在路演中自稱“中國版Facebook”，但Facebook 是用戶交互的平臺，是能產(chǎn)生無數(shù)用戶價值信息的社交網(wǎng)絡(luò)，是各種各樣增值服務(wù)開展的天然平臺，但360的增值服務(wù)卻只能依賴于瀏覽器這類替代性很強的軟件，其間差距不言而喻。

總之，雖然在用戶數(shù)量上奇虎360已能和騰訊等巨頭叫板，但其盈利只能說剛剛起步，在周鴻祎的雄心壯志與360的現(xiàn)實盈利之間，仍存在明顯的差距。而要實現(xiàn)路演中講述的美妙故事，360需要更多元化與更有效的模式。

四、360營收構(gòu)成：七成來自廣告 谷歌是最大客戶

1. 奇虎360營收構(gòu)成：網(wǎng)絡(luò)收入 殺毒軟件收入

據(jù)360提交的SEC 文件，目前360營收主要來自網(wǎng)絡(luò)收入和第三方防病毒軟件銷售兩大部分。其中網(wǎng)絡(luò)收入包括在線廣告、網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)和其他服務(wù)。2010年，奇虎360互聯(lián)網(wǎng)收入為5379萬美元，占全年收入的93.3。包括網(wǎng)絡(luò)廣告3882.6萬美元、互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)1477.4萬美元和其他服務(wù)19萬美元，占全年收入的比重分別是67.3，25.7，0.3。

1）網(wǎng)絡(luò)廣告主要是360瀏覽器、網(wǎng)址導航及其他平臺上的廣告，也包括谷歌等搜索公司提供的流量導入費。據(jù)招股書透露，奇虎360在2009年、2010年的最大客戶均為谷歌，谷歌在這兩年中分別為其貢獻了11.2、21.1的總營收。

2）網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)包括奇虎提供由第三方開發(fā)的網(wǎng)絡(luò)游戲，以及向付費用戶提供遠程技術(shù)支持等互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)。值得一提的是，在360上市路演過程中，周鴻祎向機構(gòu)投資者重點介紹360的網(wǎng)頁游戲聯(lián)合運營業(yè)務(wù)，稱這部分收入的增長速度將高于網(wǎng)址導航帶來的廣告收入， 360目前聯(lián)合運營的網(wǎng)頁游戲有20多款，預計到今年年底增加到100款。

3）奇虎360還通過出售第三方開發(fā)的防病毒軟件獲得收入。從2009年第4季度開始，奇虎免費向用戶提供360防病毒軟件，隨后大量減少了第三方防病毒軟件的銷售工作。2010年奇虎360全年出售第三方防病毒軟件收入為387.5萬美元，占總收入6.7；而僅僅一年前，2009年奇虎360營收中的50.4都來自第三方防病毒軟件的銷售。

2.360的營收構(gòu)成變化：增值業(yè)務(wù)增速最猛

從上表可發(fā)現(xiàn)，2009年一季度360營收主要來自在線廣告與第三方殺毒，兩者占總營收比例分別為40.5、59.5。但到2010年四季度，廣告營收占比已上升至71.2，其次為互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)，而第三方殺毒僅占2。殺毒軟件收入銳減其實與360的免費策略

直接相關(guān)，在初期360營收重心在殺毒業(yè)務(wù)，但不久后就完全推出免費殺毒服務(wù)，殺毒軟件功能變成吸引用戶的手段。與此同時，廣告業(yè)務(wù)與增值業(yè)務(wù)不斷增長。具體變化情況如下圖：

從同比增速來看，廣告業(yè)務(wù)2010年四季度同比增長151，增值業(yè)務(wù)同比增長345，第三方殺毒軟件增速為-659。照此勢頭來看，周鴻祎路演中稱增值業(yè)務(wù)收入未來將超廣告，具有極大可能。

五、奇虎360財務(wù)數(shù)據(jù)：凈營收快速增長

根據(jù)已公布的F-1文件，現(xiàn)將奇虎360過去三年中主要財務(wù)數(shù)據(jù)整理如下：

以下具體來解讀360的財務(wù)運營狀況：

1. 凈營收快速增長 殺毒軟件收入已可忽略

從年度營收數(shù)據(jù)來看，360營收增速表現(xiàn)迅猛。2008年營收1689萬美元；2009年營收3230萬美元，2010年營收5766萬美元，三年間復合增長率達到84.7。分業(yè)務(wù)來看，360互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)營收三年復合增長率204，第三方反病毒軟件銷售營收復合增長率為-40.9。換句話說，由于360在安全軟件上采取免費策略，直接導致第三方反病毒軟件銷售收入下滑，并拉低總營收增長速度。這種變化在360季度營收上表現(xiàn)更為明顯：

從上圖很容易看出，在2009年10月份360宣布旗下殺毒軟件永遠免費后，第三方殺毒收入開始迅速下滑。第三方殺毒收入下滑導致360總營收在2009Q4、2010年Q1陷入停滯；從2010年Q2開始，得益于在線廣告與增值服務(wù)收入的快速增長，360營收開始節(jié)節(jié)提升。截止2010年Q4, 第三方殺毒軟件營收占比下降至2.4，對營收影響已可以忽略不計；在線廣告收入占比上漲至71.2，互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)占比上漲至26.4。

2. 營收成本占比顯著下滑 運營費用占比巨大

從上表來看，2008年到2010年間，奇虎360營收成本占總營收比例從48.65下滑至11.71，下降幅度明顯；運營費用占比總體變化不大，2008年為69.01，2009下降至60.22，但2010年再次反彈至73.11。綜合兩者來看，由于營收成本占總營收比例下滑，使得2010年奇虎的成本費用開支保持在84.82，這也是奇虎能保持盈利的重要原因。相反2008年，僅成本費用占比超過100，直接導致年度虧損。

1）單獨來看營收成本。據(jù)360招股書所示，360營收成本分為兩部分：互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)營收成本與第三方軟件營收成本，這兩者變化如下圖：

這樣來看就非常清楚，360運營成本占比的快速下滑主要由于反病毒軟件運營成本下降，背后則是上文提及的360免費策略的推出。

2）再來看運營費用。360運營費用包括市場營銷費用、運營管理費用、業(yè)務(wù)研發(fā)費用。截止2010年，從三者占總營收比例看，研發(fā)費用占比最大達42.5，其次為市場營銷為21.8。在招股書中，360稱研發(fā)費用主要涉及360各項產(chǎn)品與服務(wù)、研發(fā)人員的工資福利、股權(quán)激勵費用、許可證及技術(shù)服務(wù)費、寬帶及設(shè)備折舊費等，隨著未來繼續(xù)開發(fā)新的產(chǎn)品與服務(wù)，研發(fā)費用也將保持增長。

3）對世界之窗的收購。根據(jù)招股書，奇虎360在2009年9月以220萬美元現(xiàn)金加210萬股普通股收購北京盛景萬維科技有限公司旗下世界之窗瀏覽器。收購完成后，360安全瀏覽器將整合世界之窗瀏覽器的技術(shù)，并由盛景萬維的軟件開發(fā)團隊負責改進和升級。為讓留住核心員工，奇虎360將向世界之窗核心員工獎勵未歸屬股份。

世界之窗是一款基于IE 內(nèi)核的第三方瀏覽器，2004年推出至2010年在中國累計下載超過3億次，裝機量超過3000萬。2010年1月曾有報道稱，“世界之窗（The World）”瀏覽器獲得“奇虎起飛計劃”千萬元投資。

3. 年度凈利潤增速迅猛 凈利率轉(zhuǎn)負為正

1）從年度盈利狀況看，從2008年到2010年，隨著營收成本占比下滑，奇虎360毛利率提高很快，從51.35提高至88.29；運營利潤與凈利潤均在2009年轉(zhuǎn)正，2010年快速上漲；運營利潤率與凈利率相差不大，2009年與2010年均在2個百分點以內(nèi)。2010年凈利潤同比2009年增長102。以下為更直觀的柱狀與折線圖：

此外，我們可以簡略對比一下，同為桌面客戶端起家的騰訊，2010年財報稱，全年實現(xiàn)總收入為196.46億元，約合29.67億美元，同比增長57.9；全年凈利潤為人民幣81.152億元約合12.254億美元，比去年同期增長55.4；全年凈利率由去年的42.0降至41.3。換算一下，騰訊2010年營收是360的50多倍，凈利潤是360的144倍。

2）從季度盈利狀況來看，由于推出免費殺毒軟件，360在2009年Q4與2010年Q1總營收大幅下滑，與此同時為推廣免費軟件，360營銷推廣費用在此兩季度快速增長，直接導致2009Q4與2010Q1凈利潤為負；2010年Q3凈利潤環(huán)比增長75.5，Q4凈利潤環(huán)比僅增長4.9，360稱其中原因為，2010年四季度行政訴訟（legal proceedings ）費用及其他管理費用快速增長，這部分總計為224萬美元。

從凈利率變化情況來看，2009年三季度凈利率達到29.07，2010年三季度凈利率24.67，四季度為20.19。以下為更為直觀的柱狀及折線圖：

4. 奇虎360現(xiàn)金及現(xiàn)金流變化情況

截止2010年12月31日，360的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為6050萬美元，去年同期為2814萬美元?，F(xiàn)金流狀況如下圖：

六、奇虎360行業(yè)地位：中國網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域NO.1

奇虎360在招股書的首頁如此推介自己：中國互聯(lián)網(wǎng)第三大公司（以活躍用戶數(shù)計）、中國瀏覽器市場第二名（以用戶滲透率計），中國網(wǎng)絡(luò)及手機安全領(lǐng)域第一名（以活躍用戶數(shù)計）。介于奇虎360是通過占領(lǐng)用戶桌面客戶端的方式，迅速占領(lǐng)安全市場，進而將客戶端用戶遷移到其他平臺，所以下面的分析將首先從360客戶端市場占有率出發(fā)。

1. 奇虎360 360殺毒軟件：攻占桌面客戶端

2006年7月27日，奇虎360正式推出360安全衛(wèi)士。由于360安全衛(wèi)士采取全免費形式，并對癥下藥，推出免費木馬查殺、防盜號等特色功能，快速獲得用戶好感。推出360安全衛(wèi)士后，奇虎官方配套進行系列推廣活動，例如推出每周“惡意軟件”播報、發(fā)起網(wǎng)民對“惡意軟件”投票、聯(lián)合多家機構(gòu)發(fā)動“網(wǎng)上反流氓軟件運動”等。從傳播效果來看，奇虎恰到好處找到殺毒市場的空缺，推出體驗良好的產(chǎn)品，并有效利用網(wǎng)友對于流氓軟件的反感，因此迅速崛起。2007年10月，360安全衛(wèi)士用戶量超過瑞星、金山，成為國內(nèi)用戶量最大的安全軟件。

在網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域攻下一程后，360于2008年5月推出安全瀏覽器，于2009年10月推出免費360殺毒軟件。借助360安全衛(wèi)士打下平臺基礎(chǔ)，360殺毒軟件推出不到2個月，裝機量超過5000萬，超過卡巴斯基位居第二名。2010年1月中旬，艾瑞公布數(shù)據(jù)稱，360在整個殺毒市場份額攀升至33.76，成為市場占有率第一網(wǎng)絡(luò)安全商，瑞星市場份額被擠壓至30；2010年9月，艾瑞再次發(fā)布數(shù)據(jù)稱，360市場份額到達62，瑞星僅為16。具體如下圖：

在已提交的招股書上，360發(fā)布艾瑞數(shù)據(jù)稱，截止2011年1月，360擁有3.39億活躍用戶， 360安全衛(wèi)士活躍用戶3億，360殺毒軟件活躍用戶2.48億，三者占據(jù)中國網(wǎng)民總數(shù)比例為80、76.9、83.9。以活躍用戶數(shù)量來計算，360安全衛(wèi)士與殺毒軟件分別位列中國網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品的第一名與第二名。

再從用戶桌面客戶端來看。據(jù)2月28日艾瑞統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國日均用戶數(shù)排名前十名的客戶端分別是：360衛(wèi)士、QQ 、IE 、360殺毒、360安全瀏覽器、迅雷、360保險箱、QQ 游戲大廳、PPStream 、QVOD 。前10大客戶端里有4大是360產(chǎn)品，其中360安全衛(wèi)士日均用戶量比騰訊QQ 超出約26萬；排名第6的迅雷為周鴻祎投資產(chǎn)品。

2.360瀏覽器：搶占瀏覽器、網(wǎng)址導航市場

360瀏覽器是奇虎360繼安全衛(wèi)士后推出的第二款產(chǎn)品，目前也是360的金錢罐子，在線廣告收入大部分即依托瀏覽器而來。360瀏覽器2008年5月推出，2008年12月日活躍用戶1800萬，2011年1月日活躍用戶1.72億，覆蓋中國網(wǎng)絡(luò)用戶數(shù)44.1。360同時引用艾瑞數(shù)據(jù)稱，360瀏覽器目前占有市場份額排行中國第二，第一名為IE 瀏覽器。

最新的一份統(tǒng)計數(shù)據(jù)來自百度統(tǒng)計，3月24日，百度統(tǒng)計發(fā)布消息稱IE9.0發(fā)布引起中國瀏覽器市場份額動蕩，最新TOP10的市場份額如下：

360在瀏覽器市場的優(yōu)勢，很快體現(xiàn)在360網(wǎng)址導航上。360網(wǎng)址導航平臺建立在360瀏覽器之上，網(wǎng)絡(luò)用戶會發(fā)現(xiàn)假如安裝360瀏覽器，那么360網(wǎng)址導航會自動設(shè)為瀏覽器主頁，360網(wǎng)址導航站流量因此飆升。從頁面布局來看，360網(wǎng)址導航與中國最大網(wǎng)址導航站hao123頗為相似；從廣告收入增幅來看，受益于去年以來電子商務(wù)行業(yè)的激烈競爭，網(wǎng)址導航廣告價格直線增長，目前兩家網(wǎng)站重要廣告位均為清一色的電商廣告。

2011年2月23日，奇虎360推出360團購開放平臺，加入該平臺的團購網(wǎng)站將享受到360帶來的流量與用戶資源，目前包括拉手、美團等在內(nèi)的超過200家團購網(wǎng)站已加入了該平臺。團購開放平臺的推出意味著360正式切入中國競爭極其激烈的電商行業(yè)，而

這次它無疑將會再次借助360瀏覽器與客戶端優(yōu)勢。值得注意的是，為了與淘寶等開放平臺以示區(qū)別，360再次打出安全的旗號，特別強調(diào)網(wǎng)站 “誠信、安全”特質(zhì)，提供防木馬釣魚、防網(wǎng)銀卡號信息被盜、一號多用等功能。

3.360手機衛(wèi)士：與網(wǎng)秦的市場爭奪戰(zhàn)

在手機安全市場領(lǐng)域，360的直接對手為網(wǎng)秦。比較巧合的是3月15日奇虎360向SEC 遞交上市申請，第二日（3月16日）網(wǎng)秦也向SEC 提交上市申請，因此可將兩者進行對比。

1）從市場份額角度對比。網(wǎng)秦在招股書中引用美國咨詢公司Frost & Sullivan數(shù)據(jù)稱，截至2010年12月31日，網(wǎng)秦注冊用戶數(shù)達到7200萬人，在中國手機安全市場的份額為67.7。網(wǎng)秦排名第一的競爭對手（奇虎360）僅占有8.6的市場份額。與此同時，網(wǎng)秦在海外超過100個國家有注冊用戶數(shù)量約2300萬人。具體份額如下圖：

不過360招股書中卻引用艾瑞數(shù)據(jù)稱，360手機安全衛(wèi)士目前活躍用戶數(shù)量占有中國手機安全市場58.2份額。雖然沒有公布艾瑞2011年1月報告的完整版，但卻可以在網(wǎng)上找到艾瑞此前公布的《2010年手機安全年度報告》。在這份報告中，艾瑞稱在2010年，360手機衛(wèi)士及360信安易、網(wǎng)秦以及金山手機衛(wèi)士分別以61.7、8.5、4.8的占有率分享了75的市場份額。具體如下圖所示：

雖然在招股書中，奇虎360與網(wǎng)秦引用的是不同第三方的調(diào)查數(shù)據(jù)，但雙方公布的市場占有率差距之大（高達8倍多）還是讓人費解。這將意味著，在此后兩者赴美IPO 進程中及上市后，它們可能被要求提供更多證據(jù)，用以證明自己在招股書中的數(shù)據(jù)并未有水分。

2）從營收模式角度對比。360的營收模式為Freemium ，F(xiàn)ree （免費）＋Premium （增值服務(wù)）。免費的安全和殺毒服務(wù)是推廣手段，用來培養(yǎng)用戶忠誠度，在此基礎(chǔ)上360推出互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)。從營收構(gòu)成來看，360營收來自三大方面：在線廣告、網(wǎng)絡(luò)增值、第三方殺毒。

網(wǎng)秦的營收模式同樣為Free Premium，但與360安全軟件完全免費策略不同，網(wǎng)秦的Freemium 模式為“部分免費 部分收費”，網(wǎng)秦收費軟件一般會提供更個性化的功能。在網(wǎng)秦官網(wǎng)上，目前可以看到兩種收費模式：套餐以及秦幣充值。秦幣充值，指用戶可以用錢購買網(wǎng)秦公司推出的虛擬貨幣，并用其購買網(wǎng)秦的產(chǎn)品和服務(wù)。一般情況下，網(wǎng)秦賬號和手機是有關(guān)聯(lián)的。

3）從季度營收及利潤角度對比。在過去2年中360與網(wǎng)秦均增長迅速，不過360的營收總額要遠遠高于網(wǎng)秦。2009年一季度360營收為501萬美元，網(wǎng)秦為106萬美元，兩者營收之比為4.72；2010年四季度360營收為1981萬美元，網(wǎng)秦為626萬美元，兩者之比為3.16。

如上圖所示，360與網(wǎng)秦對比曲線呈下滑趨勢，表明在最近8個季度中，網(wǎng)秦的營收增長速度超過360。數(shù)據(jù)顯示2010四季度，360營收同比增幅為98，網(wǎng)秦的同比增幅則為323。不過需要注意，在對比營收增長速度時，也要考慮到營收規(guī)模對于增速的影響，規(guī)模越大要保持高速度增長將更難。

從利潤角度來看，360與網(wǎng)秦兩者間的差距就比較明顯。在2009年一季度到2010年四季度的8個季度中，360除了2009Q4、2010Q1外利潤均為正，而網(wǎng)秦除了2010年Q2、Q3外，其他利潤均為負。具體如圖：

七、奇虎360與它的敵人們

正如上文所述，周鴻祎帶領(lǐng)下的奇虎360在崛起過程中樹敵無數(shù)，并已經(jīng)大大小小多場戰(zhàn)爭。在招股書“行業(yè)狀況”一章，360除了提供中國互聯(lián)網(wǎng)與手機安全市場發(fā)展狀況外，還特意提到中國在線廣告市場、互聯(lián)網(wǎng)搜索市場、在線游戲市場與電子商務(wù)市場，言下之意在安全的品牌下，360可以進入更多領(lǐng)域。而這將意味著，在已有競爭對手基礎(chǔ)上，360會面臨更多重量級的對手，它們是百度、騰訊、各大門戶、阿里巴巴。雖然從歷史來看，360早與這些對手有過沖突與較量。以下具體來看：

1.360 VS 百度：流量赤膊戰(zhàn)

1）360的核心優(yōu)勢為流量，可以把4億用戶流量導入所指的方向，而百度的核心價值為流量，流量對于百度意味著真金白銀，因此對于360來說，它可以直接從百度口袋里搶錢。事實也是如此，360網(wǎng)址導航搶的是hao123的生意，而360瀏覽器又把流量導向百度最大競爭對手谷歌，收取搜索流量費。此為其一。

2）2010年3Q 大戰(zhàn)時，馬化騰曾接受采訪稱“周鴻祎要我們投資他，就像微軟投資Facebook 一樣……后來還曾說要聯(lián)合我們打百度，說把搜索流量賣給我們，他會出一個攔截百度的東西，先打他的醫(yī)療廣告，打掉他30的收入”。馬化騰講話真假暫且不論，這里其實透露出重要信息——360可以通過廣告過濾功能對百度廣告造成致命打擊。

一方面，百度競價排名模式廣受詬病，被央視等媒體頻頻曝光，在道義上失去支撐；另一方面，百度產(chǎn)品一直建立在瀏覽器內(nèi)網(wǎng)頁應(yīng)用，其他安裝到電腦的客戶端安全工具（如360），可以極為容易過濾、屏蔽掉廣告，甚至通過其他手段劫持流量，而百度完全無法抵御。由此可做推想，360未來若真與百度決戰(zhàn)，結(jié)果或?qū)⒎浅K烈。此為其二。

3）3721時代，周鴻祎就與百度結(jié)怨，雙方惡性競爭激烈。后來百度依靠搜索技術(shù)優(yōu)勢與競價排名模式爭得先機，順利赴美上市股價一路飆漲，周鴻祎事后感嘆錯失“10億美元”。那么未來是否有可能進軍搜索領(lǐng)域呢？答案是：當然可能！

360通過360瀏覽器獲得大量的搜索分成，以后它完全可以將默認搜索改成自己的搜索技術(shù)，將360瀏覽器的流量直接導入360搜索。從技術(shù)實力來看，奇虎360擁有原來3721的大量老員工，而奇酷社區(qū)搜索也一直存在。當然從另一角度看，它也可以不自己做，譬如與搜狗、有道等聯(lián)手，坐收流量費，同樣可行。唯一需要考慮的是時機問題、付出成本與收益、競爭對手反應(yīng)。此為其三。

2.360 VS 騰訊：客戶端拼殺

在360招股書中有這樣一段“風險提示”：“作為中國用戶最多的兩大客戶端，我們和騰訊可能時常因爭奪用戶而產(chǎn)生摩擦。2010年11月3日，騰訊向用戶發(fā)送信件稱QQ 將不能在裝有奇虎360安全產(chǎn)品的電腦上運行，也就是說要么用戶選擇停止使用騰訊QQ 要么卸載360安全產(chǎn)品。在爭執(zhí)的最開始幾天我們失去了一些用戶，但用戶數(shù)迅速回升到之前水平。雖然工信部要求我們兼容相關(guān)產(chǎn)品，但未來相類似的事件可能還會發(fā)生，那將降低我們的市場份額，對我們的品牌和商譽也會產(chǎn)生負面影響，并最終反映到運營和財務(wù)狀況中。”

這段話很清楚表明，騰訊QQ 不兼容360的產(chǎn)品，會直接影響360的市場份額。兩家除了客戶端爭奪外，還在瀏覽器、殺毒軟件、軟件管家等方面直接沖突，例如QQ 醫(yī)生與安全衛(wèi)士、QQ 電腦管家與360軟件管家；加上騰訊已進入下載、音樂播放等領(lǐng)域，360還會與其在更廣范圍內(nèi)構(gòu)成競爭關(guān)系，例如360軟件下載與QQ 旋風、酷狗播放器與QQ 影音、360團購平臺與高朋網(wǎng)。由于這些產(chǎn)品的功能相似，因此可替換成本非常低。

從用戶黏性來看，騰訊QQ 客戶端用戶關(guān)系異常穩(wěn)固，編造一張人際關(guān)系大網(wǎng)，在此網(wǎng)上加載各種增值服務(wù)；但360客戶端并不擁有大量的注冊用戶帳戶信息，無法建立用戶關(guān)系這張網(wǎng)，而且安全類客戶端屬后臺軟件，必須“低調(diào)”推送，價值自然抵不過QQ 。因此